收购前的最重要的工作就是尽职调查，也称审慎调查（due diligence），指的是在收购过程中买方对目标公司的资产和负债情况、经营和财务情况、法律关系以及目标企业所面临的机会以及潜在的风险进行的一系列调查，这些调查通常委托律师、会计师和财务分析师等独立的专业人士进行，从而决定是否实施收购。

    一般来讲，专业机构所做的尽职调查包括财务尽职调查、税务尽职调查、业务尽职调查和法律尽职调查，但是不是公司将这些调查任务交给上述机构就万事大吉了呢？并非如此。事实上，尽职调查流于形式的情况是存在的，有些调查只是核实一些数据，甚至是为了给一个"正确"的答案提供证据而已。而且，这些尽职调查的信息来源非常有限，据埃森哲的一项非正式调查企业形象设计表明：只有10%的公司在尽职调查过程中利用了公司外部的4个或更多的信息来源。一项涉及上千万甚至上亿的项目，仅仅把调查局限在小范围是不能称得上尽职的。

    深圳太太药业股份有限公司（以下简称太太药业）从1997年收购海滨制药厂以来，就开始了通过收购进行扩张的战略。尤其是2002年，先后收购了在保健品市场上有着广泛影响的"鹰牌洋参"和上市公司"丽珠制药"，在业内引起了相当的关注。从最新的数据看，太太药业的收购取得了满意的结果：2002年，在公司主导产品"太太口服液"和"静心口服液"的销售下降的情况下，由于收购了"鹰牌洋参"，公司的总销售额反而增加了四个多百分点，这些成绩的取得同太太药业前期大量的工作是分不开的。

    在成为太太药业投资部经理之前，钟山在德勤公司有过6年的从事尽职调查工作的经验，但他仍然认为，以公司的角度做调查同以会计师的角度做调查有很大的分别，稍有不慎，就会给公司带来巨大的损失。公司董事长朱保国也说:"太太药业在做任何收购前都非常非常慎重，一定要各方面的评估认为这个收购能给公司未来带来收益，才动手收购。"

尽职调查，尽早开始

    "我更愿意把正式的尽职调查前的内部调查都称为尽职调查，"钟山对尽职调查的范围有自己的一套看法。波士顿咨询公司的尽职调查专家马克·L·赛罗沃也认为，尽职调查是一个"长长的走廊"，要调查的范围还应该拓宽到企业的资产状况、企业手上的订单和合同等。收购方需要了解这些订单会不会在并购过程中"飞"了，也要了解管理团队的素质以及他们会不会在并购后留下来等情况。

    通常，尽职调查会涉及到很多财务报表的分析和判断，但在购并这个大环境下，仅仅做财务分析和调查显然是不够的。太太药业的做法是，在发现猎物后，便立即着手内部调查。这些调查首先围绕着目标公司的产品展开，任务包括：公司的产品有哪些？哪些是主导产品？每种产品的利润如何？"我们不希望一个公司有太长的产品线，而每个产品只能做到10万、8万的销量。我们理想中的企业应该有一两个在行业里排名靠前的主导产品，鹰牌就是这样的例子，它是个近乎完美的目标。"钟山在回顾对"鹰牌洋参"的收购时，至今还保持着一种满意的感觉。

    内部调查所涉及的人员来自投资部、市场部、销售部和研发部，这些部门相互通报信息。市场部会对目标企业的产品在市场上的表现做调查，包括产品的知名度、美誉度等。由于他们长期贴近市场，对市场上的产品有相当通透的了解，他们的判断对投资部的决策很有帮助；销售部可以从分销商、零售终端和客户那里对产品做调查，比如这个产品好不好买？顾客的反应怎样？这些问题从一线的销售人员那里都能得到第一手的信息，而这些信息对后期核实目标公司的财务数据能起到关键的作用；研发部则重点从技术方面对产品做评估，即产品的技术含量怎样？它有哪些优势？这些优势以后会不会因为技术革新而被取代或淘汰？另外，太太药业也会请一些市场调查公司帮忙做市场调查，进一步核实数据。

    "总之，这些调查指向一个方向：这个项目值不值得做。"钟山十分看重通过相关部门得来的意见，在他看来，这些来自对产品本身的分析，直接影响到一个项目是否进行下去。通常在这个阶段，收购方和被收购方的关系还很暧昧，是否确定收购还不清楚，因此摸目标企业的内部资讯是很困难的。这样，就必须靠自己进行判断。"这些内部调查不一定以正式的报告的形式写出来，但它们真的很宝贵，"钟山再三强调了内部调查的重要。

强行披露，避开陷阱

    在明确收购意向后，收购方会组成尽职调查小组正式进行尽职调查，通过一系列的法律文件，包括意向书、保密性协议、框架性协议等确定买卖的关系。在这个时候，尽职调查的范围就扩大到企业的财务状况、管理者的水平、客户、竞争对手、供应链、法律关系以及关联交易等主题上。

    有些被收购的公司为了让收购方"吃不了，兜着走"，会故意吞下些"毒丸"，而在收购方入主后，毒性发作，让收购方大呼上当。当年在陶瓷市场上雄心万丈的香港兆峰公司就曾吃过这样的药。1995年，兆峰公司开展了一系列大手笔的收购活动，包括对全球最大的窑炉生产商汉索夫（Heimsoth KG）的收购和对内奇集团（Netzsch Selb）的收购，兆峰陶瓷期望通过这些扩张圆一个世界"陶瓷大王"的梦。不料公司在完成收购后，发现内奇集团的财务状况和收购时的情况不符，兆峰陶瓷立刻开始补救，甚至对附属的公司进行清盘，但是仍然不能阻止事态的恶化。1996年，兆峰因此发生经营性亏损达8.6亿多港元！    "在现在的社会条件下，商业道德和市场的运行机制都还很不完善，不尊重商业道德的行为还是很普遍的，甚至签订了收购合同后都还会出现变数，"钟山深有感触地说。在收购合同签署后到收购方接手的这段时期，被称为过渡期，时间从1到3个月不等。在这段时间里，被收购方对其资产做手脚的情况也很普遍，这些"手脚"包括资产转移、故意造成经营的亏损、与第三方签订产品代理协议、隐瞒债务，等等。这些"动作"防不胜防，比如隐瞒债务，明明在调查时没有发现的债务，而到了收购方入主公司一段时间后却突然有债主上门讨债，这些在现实中时有发生的案例让收购方头疼不已。

    "我们的办法是在收购合同里加一个附件，这就是'披露函'，"钟山说，"'披露函'里，企业的负债、诉讼等事项都必须披露出来，卖方必须保证这些事项对买方没有隐瞒。此外，对交割期前卖方的行为也做了限制，比如如果在日后发生没有包含在'披露函'里的事情，买方可以向卖方追索，这样就避开了收购后的陷阱。"

关联交易，具体分析

    在尽职调查时，还有一个很重要的调查项目，这就是关联交易。对此，钟山坦言："关联交易在企业里是很普遍的现象，尤其对一些存续时间比较长的企业集团来说，不可能没有关联交易。"很多的关联交易是历史自然形成的，因为在企业集团里，每个子公司各有所长，通过关联交易可以发挥协同作用。

    对收购方来说，首先要明确目标企业最吸引人的是什么，是资产？是产品？还是利润或其他什么特点，这必须搞清楚。如果看中的是利润，那么对利润的构成就必须做细致的解析。比如某企业的销售额有30%是通过关联公司完成的，而这30%是一个很大的数目的话，这时就必须分析：通过关联交易完成的销售，其定价是否明显高于或低于市场价？如卖给其他公司的话，应收款的周期有多长？卖给关联公司的话，又是多长？将得到的数据进行比较，就可以判断关联交易对并购后企业的利润有没有影响，影响到什么程度。

    关联交易可能会使企业的利润搀杂水分。有些企业为了将属下的企业卖个好价，会人为地抬高属下企业的利润。比如某制造企业的动力电都从同属一个集团的发电厂买，为了将这个企业卖个好价，母公司可能会让发电厂以很低的价格售电。遇到这种情况，收购方在尽职调查的时候必须分析，这种优惠在收购完成后还会不会继续？如果不会继续的话，另找动力厂还能不能产生这样的利润？

    目标企业选择什么样的供应商对利润同样有影响。钟山以"鹰牌洋参"为例，对这个问题做了细致的分析："我们知道，鹰牌的主要原材料是参，我们收购的上海宣传画册设计是香港健康药业在珠海的厂，它采购的原材料有80%都来自于香港的总公司，而总公司又从美国进口原料，这就是一种关联交易。这时，我们就会比较从美国进口的参的价格和现在的市场价，鹰牌有哪些供应商？如果我们不再用这些供应商对产品的毛利有什么影响？在综合了各种数据后，我们发现，鹰牌虽然有很多的关联交易，但对我们没有太大的影响，我们即使不再用原有的供应商也可以，因为洋参市场上的供应商很多，我们甚至可以用更低的价格买到同样质量的参。"

    "不过，太密切的关联交易我们也会尽力回避，"钟山特别指出某些关联交易有剪不断、理还乱的麻烦。曾经就有企业向"太太药业"推荐属下的优质资产，称为了上市可以将企业的负担都由母公司扛了，钟山忧虑地说："它为了上市可以这样做，将来卖给我们时他会不会也这样做？这让我们很担心。"最终太太放弃了这样的企业。

    还有一种情况，收购方明明知道某些关联交易的存在，但权衡利弊后，收购方也会做出适当的让步。1988年雀巢公司为了扩大自己在巧克力市场的份额，发动了对英国罗温树公司（Rowntree）的收购，后者生产的Kit-Kat巧克力在英国的市场占有率第一。在收购前的调查中，雀巢了解到Kit-Kat在美国的经销权早在1970年就永久地卖给了雀巢公司的对手"好时公司"（Hershey），要收回这个权利必须等到"好时"自愿出让或"好时"的控股权发生变化，雀巢对此莫可奈何，但也没有在这个问题上过多纠缠。直到现在，雀巢仍然没有收回Kit-Kat在美国的经销权，好在Kit-Kat在美国以外的地方给雀巢带来了可观的收益，弥补了雀巢不能独享Kit-Kat的遗憾。对此，雀巢当时的首席执行官茂赫说："财务不是我们考虑的惟一因素，关键是我们得到了这个HTH。"

    对待关联交易，一是要靠会计师的调查和分析，另外就是对经济行为本身的分析和判断。主要的衡量标准就是：这是什么类型的关联交易？定价是否合理？交易是否真实？交易量有多大？利润有没有转移？"如果搞清楚了这些问题，关联交易就不再可怕。"钟山总结道。

    好的开始是成功的一半。尽职调查能为企业完成收购消除隐患、发现陷阱，最终实现收购后目标企业与收购方的成功对接。尽可能地拓宽尽职调查的范围，从更多的渠道来了解并购的目标企业，其意义远远超过了单纯从财务报表上来了解一个企业，财务报表是企业经济行为的记录，但是，它完全有可能被操纵，而企业的经济行为本身却不会撒谎，这就要求收购方睁大自己的眼睛，将各种碎片一一归位。